非银首席陆韵婷：资本市场建设处于前所未有的高度，依然非常看好券商板块的投资机会

内容整理自中泰非银首席陆韵婷8月20日于Wind3C电话会议《创业板注册制系列新规对券商板块的重大影响》文字实录。

核心观点：

本轮券商行情的大逻辑在于把资本市场建设放在前所未有的高度，这个大逻辑依旧是持续的和有效的；

2018年年末以来的政策宽松周期仍在继续，2019年包括科创板的开板设立，再融资的松绑，券商基金投顾试点，2020年则是注册制创业板下落地的一系列新规。

注册制创业板对券商业绩的贡献，最重要的是上市标准更宽松和多元化，符合上市条件的公司数量增加，并且摒弃了以往23倍估值的发行价格，采用市场化的询价，因此他的发行市盈率更高，这两点对投行的收入贡献较大。

整个券商三季度的经营环境和内生的增长动力可能会比上半年更强，所以券商业绩趋势依旧在很强劲。

后续观察科创板的做市制度、ETF纳入互联互通，T+0交易，中金所进一步放开股指期货的平今手续费和投机手数等的政策落地，会对券商的业务收入带来一定的利好。

由于部分券商尚未披露中报，所以TTM口径的PE的数据有所高估，板块整体处在71%的分位点，单看具体券商的话，仍有提升空间。

路演文字实录：

一、当前时点对券商投资机会的观点

各位投资者好，我是中泰证券非银研究员陆韵婷，和大家分享一下站在当前时点对券商投资机会的观点，我们从三个方面分析，第一个从业务开展情况其中包括政策驱的和龙头券商对衍生品业务优势的进一步巩固，第二个从业绩表现，是否印证了我们对于业务开展的乐观情绪，第三个是估值区间。

【资本市场建设放在前所未有的高度】

第一部分看业务发展，我们通过看政策驱动业务，以及龙头券商通过协同在衍生品领域建立更大的优势。本轮券商行情的大逻辑在于把资本市场建设放在前所未有的高度，这个大逻辑依旧是持续的和有效的，旧经济下的盈利和现金流是可以稳定预测的，因此适用于以银行为主体的间接融资体系，新经济的最大特点是现金流的不可预测性，因此需要券商为主要中介的直接融资体系，也就是资本市场，来对它进行更多的股权助力。从政策来看，2018年年末以来的政策宽松周期仍在继续，2019年我们看到了几个大事件，包括科创板的开板设立，再融资的松绑，券商基金投顾试点。

【创业板注册制下券商的业务收入贡献】

2020年则是注册制创业板下落地的一系列新规，在之前的视频中我们分享了注册制创业板对券商业绩的贡献，最重要的是上市标准更宽松和多元化，符合上市条件的公司数量增加，并且摒弃了以往23倍估值的发行价格，采用市场化的询价，因此他的发行市盈率率更高，另外我们也可以和再融资新规结合来看，第一个是向特定对象再融资时可以不走发审会，第二个是小额简易快速融资的发行上限由5000万元调整至3亿元，这两个也会对投行业务贡献收入。接下去我们关心还会有什么政策落地，我们梳理包括中国证监会主席易会满先生在今年6月16日陆家嘴论坛上提到的方向在内的几个潜在政策：

比如科创板的做市制度；将ETF纳入到互联互通；在适当时候放开T+0交易；中金所进一步放开股指期货的平今手续费和投机手数；

【T+0交易预期】

首先来看大家都非常关心的T+0，包括原中国证监会主席，政协委员肖刚先生在多次场合提到t+0交易，尽管T+0交易在全世界非常普遍，但这些普遍还是在很多限制易下进行的，以美国为例，分成三个账户，第一类账户是现金账户（cash account）,账户金额不超过2000美元，这类账户不能做t+0交易，第二类是融资融券账户（margin account）,账户金额在2000-25000美金之间，第三类账户是日内日回转交易账户（Day trading account），账户总金额在25000美元以上，第二第三类账户会根据是否在5天内执行了3次T+0交易，以及T+0交易成交金额占该同期该投资者总成交金额的比例确定后续的日内交易的规则，从T+0交易对换手率的影响来看，我们可以以韩国1997年的经验为例，

韩国1997年1月正式施行T+0,到金融危机之前的6月日成交金额较1月增长44%，所以可以看到T+0在短期内的确可以提高日换手率，这对券商的经纪业务有一定的利好；

【ETF纳入互联互通】

接着我们聚焦把ETF纳入互联互通，其实无论是上交所，深交所，还是港交所，当前ETF成交金额占现货成交金额的比例还较低，据统计均在2%-5%，距离世界其他主要交易所差距较远，例如纳斯达克该比例是30%，伦交所该比例是20%。当前上交所编制了科创板指数，恒生指数公司编制了恒生科技50，这两个指数包含了很多很受欢迎的标的，我们相信很多基金公司会基于指数编制ETF,会增加ETF的成交量，也会给券商带来一定的交易费用；这些都是可以后续观察的政策落地；

【券商经营环境和内生的增长动力相比上半年更强，业绩趋势依旧很强劲】

第二个我们关注中报和中期业绩快报现在主要看到的是中信证券，国泰君安，中信建投三家龙头券商披露的数据，更愿意从边际变化来看，我们聚焦在2020年2季度的净利润情况　我们可以看到中信证券2季度的净利润约53亿，国泰君安36.3亿元和中信建投约8.44亿元　，分别同比增加122%，80%和220%。而且我们注意到如果考虑到7月至今日均成交金额达到1.27万亿，同比增速高达217%，远高于上半年29%的增速，截至8月16日，当前两融余额1.46万亿元，较6月末的1.16万亿元增加26%，而1月1日该数字是1.08万亿元；我们也提到过创业板注册制上市的公司会于8月24日正式开办交易，投行业务收入在下半年确认，因此整个券商三季度的经营环境和内生的增长动力可能会比上半年更加强，所以它的业绩趋势依旧很强劲；

【券商估值仍有提升空间】

第三个来看估值，板块的估值不算低，我们统计了基于最新一期净资产的市净率和TTM的市盈率，由于部分券商尚未披露中报，所以TTM口径的PE的数据有所高估，板块整体处在71%的分位点，单看具体券商的话，仍有提升空间，比如华泰，海通和国泰君安，他们对应最近一期净资产的市盈率在1.45倍-1.62倍，处于2010年以来40%-50%分位点 ；

所以基于之前所说的三个逻辑

第一个可以看到资本市场前所未有的高的定位依旧非常稳固，也可以看到一些待落地的政策。

第二个可以看到三季度的业务趋势要比中报更好，二季度的业务已经证实券商处于一种非常景气的经营状态。

第三个就是从估值，我们可以看到部分龙头券商的估值依然有提升的区间。所以从以上三个角度，我们依然非常看好整个券商板块的投资机会　。

对于券商板块投资，建议借助相应的ETF进行参与，券商ETF（512000）及其联接基金（A份额代码006098/C份额代码007531），跟踪中证全指证券公司指数（指数代码399975），该指数覆盖了市场上所有上市半年以上的券商股，共计45只，其中6成仓位集中于十大龙头券商，分享大券商强者恒强的长期价值，余下4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，为投资者提供了一键买卖45只券商A股的高效投资工具。

从投资效率上看，券商ETF（512000）相对个股更简单便捷，每手交易门槛仅125元左右，卖出无印花税（股票收取千分之一），且相对券商个股投资胜率更高。

举例券商板块2020年的第一波行情，2020年5月28日至7月9日区间券商ETF（512000）涨幅为51.34%，全面复制了证券公司指数表现。

相对个股而言，券商ETF（512000）51.34%的涨幅跑赢了45中成份股中的32只，相当于跑赢了同期71%的券商成份股，从趋势性行情表现看，券商ETF（512000）具有极高的投资胜率。

券商ETF（512000）现规模约170亿元，近期日均成交额约10亿元左右，为沪深两市顶级规模及流动性股票ETF，截至8月20日，券商ETF（512000）连续5个交易日资金净流入，累计流入资金7.4亿元，一定程度上体现大资金对创业板注册制落地对券商业绩催化利好的预期。